水井坊（600779）：第三季度净利润增长七成 增持（维持）

2008年1-9月，公司实现营业收入8.75亿元，同比增长22.34％；营业利润3.64亿元，同比增长28.91％；归属于母公司的净利润2.32亿元，同比增长84.09％；实现每股收益 0.47元。2008年7-9月，公司实现营业收入3.28亿元，同比增长42.44％；归属于母公司的净利润9839万元，同比增长68.51％；实现每股收益 0.20元。

毛利率提升和所得税率下降是公司净利润大幅增长的驱动力。报告期内，公司的净利润增幅大幅快于收入增速的原因分析：（1）公司综合毛利率大幅上升，由于产品提价以及“水井坊”系列酒的较快发展，公司毛利率同比增加6.94个百分点，上升到80.94%；（2）由于所得税政策的调整，报告期内，公司实际所得税率同比下降20.53个百分点，降为34.22%，粗略测算，税率下降为公司贡献了69%的净利润增量。公司的实际所得税率虽有大幅下降，但仍高于25%的法定所得税率的原因是：公司销售费用的大幅支出导致超出了规定比例的扣税范围。

第三季度销售费用大幅增加。第三季度公司的销售费用大幅增长近两倍，公司扩大酒业产品市场占有率，加大市场投入是销售费用增长较快的重要原因。前三季度，三项期间费用率大幅增加3.86个百分点，提高到29.87%。我们认为，整个宏观经济放缓对白酒行业形成一定的压力，特别是公司主要销售区域珠三角和长三角地区经济放缓会对公司销售形成最为直接的影响，在此情况下，公司加大营销，扩大销售区域是应付不利影响的重要方式。

盈利预测和评级。根据季报的最新情况，考虑到公司销售费用增长大幅超过预期，以及经济放缓的不利影响，我们下调公司白酒业务的盈利预测，预计08-10年EPS分别为0.72元、0.89元和1.03元，对应动态PE分别为12X、10X和9X。当前公司估值偏低，具有良好的安全边际。建议“增持”公司股票。

风险提示：（1）大盘波动对公司股价的影响；（2）“水井坊”系列酒是公司重要的利润来源，其销路的受阻将会影响公司业绩的表现。